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Enrique Losantos (JLL): «Nunca ha habido tanto dinero ahorrado buscando refugio en el sector inmobiliario»

Escucha la entrevista a Enrique Losantos, CEO en España de la consultora JLL..

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Asesor de referencia de muchas de las grandes gestoras de fondos de inversión mundiales y asesores de, mínimo, 3 de las 10 mayores operaciones del año pasado. Brainsre.news entrevista a Enrique Losantos, CEO en España de la consultora JLL.

A continuación, la transcripción de la entrevista en Bnews Podcast.

La semana pasada adelantabais la cifra de inversión del primer semestre de 2022, ¿qué balance haces de esta cifra? Teniendo en cuenta el actual clima de incertidumbre, ¿seremos capaces de igualar las cifras del año pasado? (En torno a los 12.000-13. mil millones de euros)

El balance que haría es de enorme satisfacción porque el mercado se está comportando de una manera muy, muy positiva. El sector inmobiliario venimos unos pocos años diciendo que se está convirtiendo en sector refugio dentro de todos los asset class posibles, y en un entorno de volatilidad que confirma que es refugio para todos los inversores. El volumen de actividad que hemos tenido este primer semestre ha sido un volumen récord, nunca en la historia de este país habíamos llegado a estos volúmenes a esta altura del año. Teniendo en cuenta que estamos en un 50% por encima de lo que estuvimos el año pasado, es muy probable que batamos muy claramente el récord de inversión del año pasado y superemos claramente los 12.000 millones de euros de inversión, cuando ya llevamos más de casi 9.000 millones, 8.700 millones largos solo en el primer semestre.

Recientemente, el BCE ha anunciado una subida de los tipos de interés. ¿Qué incidencia tendrá esto sobre el inmobiliario? En tema yields, valoraciones, rentas, etc.

Ya está teniendo una incidencia, no somos ajenos a estos movimientos de tipos de interés. El movimiento de tipos de interés -simplificándolo mucho- lo podríamos valorar desde dos puntos de vista: uno, el más evidente, la subida de los costes de financiación. La financiación se está viendo más complicada para todos los inversores porque se está volviendo más selectiva en un entorno de más inflación y de alta volatilidad, los comités de riesgos de los distintos tipos de lenders solo son entidades financieras, hay muchos fondos de deuda que también están prestando dinero al sector y lo están haciendo de manera masiva, pero se están volviendo mucho más selectivos en dónde ponen el dinero.

En ese mismo lado, también hay que tener en cuenta que esa subida de tipos tiene que repercutir y está subiendo los costes de financiación, con lo que está haciendo los proyectos menos rentables o más difíciles de alcanzar las rentabilidades iniciales por las que se estaban apostando. Por tanto, esto tiene que tener un impacto en el capital values, esto sería un impacto directo.

El otro impacto tiene que ver con las yields, tú cuando comparas una inversión, tienes como ahorrador la posibilidad de invertir en distintos asset class y siempre haces una comparación con el benchmark de cada país, que normalmente es el bono del Estado a un periodo determinado. Aquí, se toma como referencia el bono a 10 años. Cuando tú has visto que el bono a 10 años ha subido, desde principios de abril, desde el 1% hasta casi el 3% que tocó, creo, el 13 de junio, has tenido una subida de 200 pbs directa en el benchmark. Tú, el benchmark, lo utilizas para tomarlo como comparación frente a otro tipo de inversiones que te dan cierta rentabilidad, ¿no? A ese benchmark, le tienes que sumar la prima por invertir en otros sectores, digamos, menos seguros. El inmobiliario… no es lo mismo invertir en un edificio que invertir en un bono del Estado. La garantía que te da el Estado es muy superior a la que te pueda dar cualquier edificio.

En ese sentido, le tienes que sumar lo que se llama la prima inmobiliaria, que tiene tres componentes: un componente de liquidez, cuando compras un edificio no es igual de líquido que comprar un bono, y eso tiene que tener una prima, un sobrecoste; tiene una prima por capex, cuando compras un edificio, este tiene un mantenimiento y -por muy nuevo que sea- le tienes que aplicar un porcentaje sobre el coste de inversión, el bono no tiene capex. Y luego, tienes un riesgo comercial: con el bono no tienes que hacer nada, lo guardas en un cajón o tienes un apunte digital o bien hay que cortar el cupón; mientras que con el edificio, tienes que gestionarlo y tienes que ocuparte para que esté explotado correctamente, y esto también implica una prima.

Esa prima inmobiliaria, que recoge esos tres componentes, es ajena a los movimientos de los tipos de intéres. Que los tipos suban o bajen no va afectar a que tú tengas que pintar un edificio, y por tanto, no tiene una correlación directa. Esa prima inmobiliaria, en teoría impunidad, debería sumarla directamente al benchmark. Si el benchmark ha subido 200 pbs, tú deberías sumar esa prima inmobiliaria (un 2, un 3%) a ese 2% que ha subido sobre la referencia que tenías anterior. Si antes el bono estaba al 1 y tú tenías una prima del 2%… 1 + 3= 4%, esa era la yield que tú esperabas para determinado edificio que tenía una prima inmobiliaria. Si ahora, de pronto, esa comparación no la haces contra un 1% del benchmark, sino con un 3% de bechmark, le sumas ese 4, en teoría, 3+4=7, la yield se te ha ido del 4% al 7%. Esto no es tan exacto, no funciona de esta manera ni el mercado es tan dinámico como para recogerlo de esta manera. Ni siquiera los inversores, los compradores, que podrían ser los que decidieran en esta situación «oye, no quiero pagar el 4%, ahora quiero pagar el 7%», ni siquiera lo recogen. Pero impunidad, en puro análisis matemático de lo que es la inversión, debería ser así.

¿Qué es lo que está ocurriendo? Que sí está, de alguna manera, el mundo inversor, pidiendo que haya un repricing, un reajuste de los precios en el mercado, que nosotros, ahora mismo, estamos estimando entre un 25 y 50 pbs.

¿Vuestras estimaciones dicen que podría ralentizarse este mercado durante el segundo semestre, quizá una caída de precios…? ¿Cuál es la estimación para lo que resta de año?

El problema que tiene el sector inmobiliario, frente a otros sectores mucho más líquidos como la bolsa o la renta fija, es que está el problema de la liquidez. No son tan líquidos, el acceso al mercado se complica: no tienes un marketplace donde puedas comprar y vender de manera inmediata. Las horquillas en periodos de incertidumbre se abren y los compradores esperan una mayor rentabilidad a su riesgo, al riesgo inherente de la situación actual.

Por tanto, en esa situación, todo el mercado se toma tiempo para ajustarlo. Es verdad que en otros mercados más desarrollados, los mercados anglosajones, esto puede ser una cuestión de semanas o de unos pocos meses, uno o dos meses. No tardan mucho más en aceptar que el mercado ha cambiado, que ha habido un repricing y en seguir trabajando en los nuevos precios. En los mercados europeos esto no ocurre, aquí nos tomamos muchos meses y esto podría retrasar el mercado de inversión entre tres y seis meses, el recuperar los volúmenes de inversión que llevábamos hasta ahora.

También es verdad que contamos con una situación un poco más atípica y es que nunca ha habido tanto dinero ahorrado buscando refugio en el sector inmobiliario. El capital, el equity levantado a nivel global para invertir en el sector inmobiliario, supera más de los 400 billones de euros. En este sentido, si le sumas el importe de las financiaciones, la estimación que se hace del capital invertido en el sector inmobiliario a nivel global… El año pasado se batió un récord, se superó por segunda vez el trillón de dólares invertido en el sector inmobiliario como asset class y llegó a casi 1,3. La expectativa para este año es que se superara incluso eso. Tienes una cantidad de liquidez que está en los bolsillos de los fund managers, que tiene una presión brutal por invertir. Y ese dinero, de alguna manera, tiene que llegar, está llegando al mercado. La profundidad del mercado que hemos disfrutado durante todos estos meses o los dos últimos años va a permitir que siga habiendo operaciones, a pesar de la incertidumbre y de la volatilidad.

Planteo una hipótesis: si las rentas tienden a estabilizarse, por ejemplo en logística o en oficinas, sin poder repercutir la inflación en ella, y con costes de financiación mayores, los fondos pedirán mayores yields, ¿podrían caer las valoraciones? ¿Supondría esto una tendencia bajista o un cambio de tendencia en el sector inmobiliario?

El que esta situación vaya a afectar a las valoraciones, a los capital values, creo que nadie tiene duda. Puede tener un impacto de 25-50 pbs, por ahora. Es paradójico que cueste aceptar esto cuando en otros mercados más líquidos, como la bolsa o la renta fija, los precios suben y bajan y nadie discute porque ha subido o ha bajado. La situación de mercado es esta. Nos hemos acostumbrado a que en el mercado inmobiliario, los últimos años, solo ha subido los precios, y que haya ahora un pequeño reajuste de 50 pbs en términos de yield parece que le da un sentido apocalíptico a esto, cuando en realidad es un ajuste hasta sano de mercado, yo diría.

Las distintas categorías de inversión empiezan un poco a separarse entre ellas, se habían apelotonado todos en torno a una yield compression que no tenía mucho sentido y ahora lo que está ocurriendo yo creo que es un movimiento sano: se vuelven a separar y las cosas vuelven a valer lo que tendrían que valer. Se aplican las primas de riesgo necesarias y correspondientes a cada segmento de riesgo y, en este sentido, las valoraciones lo van a reflejar. Esto va a ocurrir, ya está ocurriendo.

Aprovechando que cerramos el primer semestre de 2022, me gustaría que nos hicieses una radiografía con perspectiva y cifras de inversión en cada uno de los segmentos del sector inmobiliario: residencial, logística, oficinas, hoteles, retail y alternativos.

El mercado de oficinas siempre ha sido el mercado core en el sector inmobiliario, todo el mundo quiere estar en el mercado de oficinas. Es, dentro del sector, el asset class más refugio y donde llevamos más tiempo viendo -sobre todo, desde la crisis COVID- una cosa que los ingleses llaman el fly to quality. El mercado de inversión se mueve muy rápidamente hacia aquellos activos más core, core plus, porque se ha demostrado que son activos más resilientes, incluso son activos donde se sigue percibiendo incrementos de rentas por la escasez y, luego, por otro fenómeno que no es nuevo pero que sí se ha acelerado, que es los principios ESG. Cada vez hay más usuarios, empresas, que han recogido en sus estatutos y en sus principios que quieren trabajar de otra manera. Y que quieren que sus espacios de trabajo se adapten a los principios ESG, tanto de la parte ambiental como de la parte social y en la parte de gobierno. Esto ha provocado una regeneración de espacios de trabajo que los ha revalorizado. Muchísimos han alcanzado certificados de sostenibilidad y certificados de well being que antes no tenían, que les ha permitido acceder a un mercado de usuarios corporate al cual antes o ahora no hubieran tenido acceso. En ese sentido, el mercado de oficinas está evolucionando hacia eso, hacia una profunda transformación.

En cuanto a volúmenes de inversión, seguimos fuertes. Te diría que las rentas seguimos creciendo en volúmenes de inversión, quizá el principal problema que hay es la escasez de proyectos value add que tratan sencillamente de convertirse en core plus por esta adaptación. Pero edificios en CBD es muy extraño verlos, es muy extraño que salgan al mercado. Los grandes tenedores de estos inmuebles apenas los sacan. De vez en cuando, una vez al año, te encuentras con una gran operación, pues como ahora podemos estar viendo Castellana 51, por ejemplo. Pero esto es bastante excepcional, pueden pasar años sin que veamos este tipo de oportunidades en el mercado. Y por contra, te diré que las rentas en este tipo de ubicaciones no solo no bajan, sino que suben, porque la demanda por parte de los usuarios sigue creciendo.

Por otra parte, el mercado retail ha vuelto, el mercado retail que nos pintaron antes y durante la crisis COVID está no desapareciendo del todo, pero sí es verdad que la gente está volviendo a la calle. Todo lo que es high street se ha disparado, se han disparado los volúmenes de inversión, se han disparado las rentas, se ha disparado la necesidad de estar ahí, de tener estas zonas accesibles. El e-commerce sigue evolucionando pero no va a tener, sobre todo en países como España, las cuotas de penetración que tienen otros países más anglosajones y más fríos. Aquí en España nos gusta estar en la calle, nos gusta tocar el producto y, en ese sentido, por mucha penetración que tenga el e-commerce, el high street se está mostrando muy resiliente, al igual que los centros comerciales.

El fund flow de los centros comerciales también se ha disparado, las rentas en los centros comerciales que están actualizados y que tienen una oferta diversa y actualizada, donde el ocio ha tomado mucho más protagonismo de lo que tenía antes. Para el visitante de los centros es una oferta mucho más variada, menos aburrida, se están mostrando muy resilientes. Las ventas por metro cuadrado se están incrementando, en ese sentido vamos muy bien.

Y, por último, el logístico, que sí está sufriendo el mal de altura. En el logístico, llevamos tres-cuatro años de crecimiento disparado donde el yield compression ha sido enorme, donde hemos llegado a ver rentabilidades por debajo del 3%, rentabilidades más propias de un mercado maduro como el mercado de oficinas. Es verdad que ha habido también un proceso de transformación, porque el parque de plataformas logísticas que teníamos en España era un parque anticuado, más dedicado a una logística no relacionada con el e-commerce. La logística del e-commerce es distinta, es una logística más de picking y no de palés y la tipología de nave es totalmente distinta.

Ese proceso de transformación se ha estado dando durante estos años. Ha habido mucho proceso especulativo que ha tenido mucho éxito, donde ya no todo vale, no todas las zonas valen. Hay un momento de saturación de oferta, y aún así los volúmenes de inversión siguen siendo récord, pero es verdad que las rentas no están subiendo en el mundo logístico.

En 2021 vimos cómo primero el hotelero, luego el sector logístico, todo el tema residencial, especialmente BTR, vivieron un momento muy dulce. ¿Qué activos ganarán tendencia a partir del segundo semestre de 2022?

Sin duda, todo lo que tenga que ver con el mundo living sigue estando en el top de las prioridades del mundo inversión, tanto la vivienda en alquiler, el tema de las residencias de estudiantes, residencias de mayores, hospitales y algo que se ha venido a llamar life science, universidades con laboratorios farmacéuticos, todo lo que tiene que ver con la investigación. Por cierto, en países como España estamos muy lejos de tener un mercado parecido al que tienen en otros países como Inglaterra, Francia u Holanda, y ya nos gustaría estar cerca de ellos, pero estamos muy lejos. La investigación, el I+D+I, en este tipo de industrias, está muy alejada de las cuotas de penetración que tiene en otros países, lo que propicia unos mercados en esos países, o un desarrollo de estos sectores, que no son comparables con lo poco que tenemos en países más del sur de Europa, desgraciadamente. Pero se están demandado y en los próximos años podría llegar.

Ha habido también un boom en los data centers, que desde el punto de vista energético se trata de un producto muy complicado. Para los Ayuntamientos, en general, no es algo atractivo: los data centers son cajitas cerradas con muy poco personal, genera muy poco trabajo y es muy demandante de energía. Y la energía, hoy en día como todos sabemos, es un bien muy escaso. Buscar las ubicaciones adecuadas y desarrollar los proyectos adecuados es una tarea titánica para muchos de los promotores especializados en esto y, aún así, sigue siendo un mercado muy atractivo porque se demuestra que son activos de inversión a muy largo plazo, muy resilientes, con muy poca rotación y muy estratégicos. Sobre todo, para los usuarios finales, para los clientes de estos inversores.

Yo diría que esos son los principales drivers: el retail ha vuelto o está volviendo tímidamente, el logístico va a seguir empujando y las oficinas van a seguir empujando. Pero los grandes players en esta nueva etapa del sector inmobiliario, yo lo centraría mucho en el mundo living. Yo creo que esos van a ser los grandes ganadores en esta nueva etapa.

¿Crees que hay alguna tipología de activo que haya llegado al tope de su recorrido en el corto-medio plazo?

No puedo afirmar nada de eso. No es que no tengan recorrido, lo que está ocurriendo es más un fenómeno propio de los private equity, que tienen en sus inversiones una vida muy corta. Ellos invierten, desarrollan, ponen en valor y salen. Si los private equity ven un horizonte de incertidumbre, querrán acelerar esa salida. Yo creo que tiene que ver más con eso que con la viabilidad del sector o de los subsectores, en concreto. No creo que ninguno de estos sectores, ni BTR, ni las viviendas en venta, ni siquiera la logística o el retail, sean sectores que no tengan demanda de inversión. Yo creo que lo que hay, más bien, es un fenómeno de madurez de unas inversiones y de la necesidad de obtener el retorno que ellos esperaban ante un escenario de mucha incertidumbre y mucha volatilidad. Es el momento de recoger los frutos y quizá volver a entrar cuando esto se estabilice un poquito más, pero para nada es un agotamiento de esos subsectores. Al revés, sigue habiendo dinero para estos subsectores, pero un dinero a su precio, probablemente, no al precio que algunos de estos private equity estaban esperando.

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