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Las tres razones para la demolición controlada de Evergrande

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La agitación que rodea al promotor inmobiliario chino Evergrande está alcanzando su punto álgido, ya que la empresa se dispone a incumplir dos pagos de intereses de bonos el próximo jueves el 23 de septiembre.

Para Homin Lee, estratega macroeconómico de la región de Asia de Lombard Odier, “la reestructuración de la empresa es una conclusión inevitable, dada su conocida fragilidad como promotor altamente endeudado, muy dependiente de una financiación insostenible a corto plazo”. La condición de empresa privada de la compañía excluye cualquier intervención directa del Estado para sanear los bonos y los accionistas actuales. La reestructuración de la deuda está por llegar.

La pregunta clave para los inversores es si la reestructuración de la empresa puede desencadenar un contagio a los mercados financieros de China, o incluso al resto del mundo. Después de que el precio de los bonos de Evergrande en dólares haya caído por debajo de los 30 centavos de dólar, los mercados parecen estar centrando su atención en estos riesgos de contagio. Otros nombres del sector inmobiliario chino que no tienen grado de inversión han visto cómo los precios de sus bonos offshore en dólares han bajado considerablemente en las últimas semanas, y algunas compañías de seguros y bancos comerciales con mayor exposición al sector están sufriendo presiones. Los mercados de renta variable de todo el mundo experimentaron una venta masiva ayer 20 de septiembre, tras mantenerse estables hasta el final de la semana pasada.

¿Es el “momento Lehman” de China? La respuesta es un claro no, asegura Lee. La situación de Evergrande es una “demolición controlada”. La empresa será reestructurada, pero las implicaciones sistémicas son limitadas. “Aunque los mercados se muestren volátiles en la relativamente ilíquida temporada del festival de otoño en Asia, los precios deberían estabilizarse una vez que las decisiones de Pekín sobre el problemático promotor inmobiliario queden claras”, comenta Lee. Para llegar a estas conclusiones, Lee se ha basado en tres razones principales:

  1. Evergrande es una empresa atípica: Lo primero que hay que destacar de la situación de Evergrande es que la empresa se ha situado en una categoría propia en cuanto a tácticas de financiación extremadamente agresivas. En virtud de la nueva prueba de apalancamiento, lanzada por el Banco Popular de China (PBoC) y el Ministerio de Vivienda en agosto de 2020, los promotores deben mantener su relación entre pasivos y activos por debajo del 70% (excluyendo las ventas de contratos antes de su finalización o “preventas”). Además, la relación entre la deuda neta y el capital debe mantenerse por debajo del 100%, y las empresas deben mantener la cobertura de efectivo de la deuda a corto plazo por encima de 1 antes de que se les permita aumentar su pasivo global. Evergrande no superó las tres pruebas (comúnmente denominadas “tres líneas rojas”) en 2020, y apenas pudo situar su apalancamiento neto por debajo del 100% tras meses de doloroso desapalancamiento.

Incluso mientras luchaba por cumplir las expectativas de desapalancamiento del gobierno, Evergrande maximizó sus concesiones de préstamos por parte de los bancos (incluso adquiriendo un pequeño banco con ese fin) y utilizó las preventas como canal de financiación, entre otros. La empresa también es conocida por otras artimañas financieras, como la difusión de noticias sobre una posible salida a bolsa de sus filiales en negocios no esenciales como el agua embotellada, los vehículos eléctricos y la leche de fórmula infantil.
Este inusual historial es la razón por la que muchos participantes en el mercado que siguen a China no se sorprenden de los problemas de Evergrande. A pesar de los esfuerzos de la empresa por reducir el apalancamiento, la insostenibilidad fundamental de su modelo de financiación y, por tanto, la necesidad de reestructurar la deuda, se han hecho aún más evidentes este año. Por esta razón, “el destino probable de Evergrande debería considerarse como un nombre frágil y duradero que experimenta una agitación predecible, en lugar de una insolvencia inesperada” ratifica Lee.

Asimismo, el carácter atípico de Evergrande también es importante para la evaluación del riesgo de contagio, ya que la magnitud del problema no es tan grave para otros promotores inmobiliarios que se trabajan frecuentemente con la empresa. Guangzhou R&F, otro promotor con calificación B que incumple los tres umbrales de apalancamiento establecidos por el gobierno, tiene un pasivo total de apenas una quinta parte del tamaño de Evergrande. SUNAC, otra empresa que incumplía las tres líneas rojas del Gobierno, ha mejorado sustancialmente sus ratios y su cumplimiento en el último año y ahora está en condiciones de aumentar su deuda en un 10%, si fuera necesario. Otros seis promotores que incumplían, al menos una de las tres líneas rojas, cumplen ahora plenamente y su dependencia de la financiación a corto plazo es sustancialmente menor. En pocas palabras, todo el sector tiene unos ratios de apalancamiento y unos niveles de tesorería más fuertes que los de Evergrande.

2. Prominencia de las preventas en el pasivo de Evergrande y riesgos políticos de los compradores de viviendas enfadados: otro aspecto singular de Evergrande es que los títulos de deuda negociables son sólo una pequeña parte de su carga de deuda global. Más de la mitad de su pasivo, que asciende a unos 2 billones de RMB, son cuentas por pagar y aspectos relacionados con la aceptación comercial, vinculados a las preventas. De su pasivo, el 14% se ha reempaquetado y vendido a inversores minoristas, pero la garantía de Evergrande para éstos parece limitarse principalmente a los comprados por los empleados y sus familias y amigos. Además, los préstamos bancarios suponen algo más del 10% del pasivo total, pero los bancos tienen prioridad durante el proceso de reestructuración con garantías que cubren algunos de los préstamos. Incluso si se pierden todos los préstamos no garantizados de los bancos, el sector bancario chino en su conjunto mantendrá su ratio de adecuación de capital en torno al 11%, que es superior al mínimo reglamentario del 9,5%. Los bonos negociables, que constituyen una parte fundamental de la problemática financiación de la deuda a corto plazo de Evergrande y representan un escaso 9% del total del pasivo, podrían afectar a los bancos de forma desigual en caso de impago, pero las autoridades pueden suprimir rápidamente cualquier tensión entre los bancos.

Según Lee, “la estructura del pasivo de Evergrande implica que es un problema manejable siempre que los proyectos se completen y se entreguen a los compradores de viviendas; las obligaciones con los empleados y los contratistas se cumplan en el proceso; los bancos y los fideicomisos asuman algunos “recortes” como titulares de la deuda principal y tanto los inversores en bonos como en acciones soporten la mayor parte del dolor de la reestructuración”.

Las preventas se han convertido en un canal de financiación para los promotores inmobiliarios de China, a raíz de las crecientes restricciones del gobierno a los canales de financiación oficiales y de la falta de normalización en los distintos municipios para supervisar las actividades de preventa. Muchos promotores inmobiliarios agresivos con ambiciosos objetivos de crecimiento, pero sin posibilidades de obtener préstamos de los bancos o los mercados de bonos, recurrieron a la venta por contrato. Asimismo, muchos gobiernos locales les concedieron entonces manga ancha sobre el uso de los ingresos y el calendario de entrega de los proyectos. Y lo que es mejor, las preventas no tienen intereses. Atraído por estas ventajas, el sector en su conjunto ha ido aumentando estas ventas de contratos y liberando así la liquidez ligada a los proyectos existentes. “Si los promotores se declaran insolventes, el resultado es que millones de hogares corren el riesgo de recibir viviendas vacías e inacabadas”, ratifica Homin Lee, Estratega Macroeconómico de la región de Asia de Lombard Odier.

Según Lee, “confiamos en que la intervención del Gobierno tras la quiebra sea eficaz, porque la alternativa es un escenario de millones de compradores de vivienda enfadados. Calculamos que aproximadamente entre 1,3 y 1,5 millones de personas ya han comprometido sus ahorros en los proyectos inacabados de Evergrande a través de las preventas. Por supuesto, esa cifra puede aumentar si el fracaso de Evergrande crea de algún modo un amplio contagio. Cualquier fallo en la entrega de las nuevas viviendas prometidas a estos inversores podría desencadenar un acontecimiento políticamente desestabilizador, especialmente cuando los dirigentes chinos están empezando a desplegar la agenda nacional para su próximo mandato. La elección de las autoridades es obvia”.

3. El marco normativo de China bloquea los bucles de retroalimentación negativos: el marco normativo de China hace que los circuitos de retroalimentación negativa de las ventas en todo el sector y las pérdidas a precio de mercado que conducen a una crisis de solvencia sean muy improbables. El mercado inmobiliario chino no es un mercado libre. Los gobiernos locales de China han reforzado su regulación de las condiciones de las transacciones inmobiliarias, incluyendo “precios mínimos” del 15% de los precios aprobados. Los gobiernos locales también tienen competencias para suspender las transacciones de viviendas existentes y someter las nuevas propiedades a un periodo de “enfriamiento” de 4 a 6 años cuando se suspende la reventa. Asimismo, los reguladores pueden bloquear cualquier intento de descargar un gran volumen de propiedades si se considera desestabilizador para los mercados.

Incluso si un promotor obtiene la aprobación para emprender una venta forzosa de propiedades, es poco probable que encuentre compradores adecuados para adquirirlas. Desde la introducción de los tres umbrales de la “línea roja”, todos los promotores inmobiliarios, incluidos los que tienen balances sólidos, tienen que asegurarse de que el apalancamiento no aumente de forma significativa para amenazar su cumplimiento. Además, los compradores particulares también tienden a pagar el precio completo de una propiedad a través de las preventas, lo que limita su capacidad de absorber un gran volumen de existencias.

El contagio es improbable, aunque el desapalancamiento continuará. La necesidad política dicta que los compradores de vivienda de Evergrande se resarzan a costa de otros acreedores, y esperamos que esto obligue al gobierno a participar en la coordinación entre
acreedores y promotores” asegura Lee. Para garantizar que su participación sea fructífera y económica, el gobierno hará todo lo posible por limitar la reestructuración a casos extremos como el de Evergrande, adoptando un enfoque de “demolición controlada” al resolver los riesgos de uno o dos casos a la vez, según sea necesario.

Algunos medios de comunicación sostienen que el Gobierno no tiene medios fiscales para rescatar a los promotores, pero es una forma equivocada de ver el problema. Lo que más importa a los acreedores es la credibilidad de la reestructuración aislada de estos promotores inmobiliarios vulnerables, porque son entidades privadas que no recibirán apoyo estatal directo. Tiene sentido que el gobierno reestructure la empresa y luego minimice las repercusiones a través de la orientación del sector y la flexibilización regulatoria o macropolítica compensatoria. Para Lee, “el gobierno dispone de amplios medios para lograr una reestructuración relativamente suave de Evergrande. Observamos que el gobierno aborda este episodio con una política monetaria y fiscal ajustada, aunque tiene margen para flexibilizar aún más la política”.

En otras palabras, Evergrande sigue siendo una seria prueba para el ecosistema financiero chino. El objetivo del Gobierno de que todo el sector cumpla las “tres líneas rojas” en los próximos años parece exigente. Requiere la reducción de los pasivos del sector, por valor de entre 16 y 20 billones de RMB. El gobierno podría ofrecer un plazo más razonable una vez que el sector salga de la “demolición financiera controlada” de Evergrande. No obstante, la tendencia de desapalancamiento a medio plazo significa que el sector tendrá dificultades para recuperar su atractivo como destino de las entradas de capital, aunque las empresas que sobrevivan a este proceso atraerán a los inversores en busca de oportunidades de crédito.

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