- Evergrande ha incumplido el pago del cupón de los bonos en dólares el pasado 23 de septiembre. Ahora está entrando en un periodo de gracia de 30 días para pagar potencialmente las cantidades pendientes, de lo contrario, el incumplimiento del cupón desencadenará un impago técnico de la deuda en el extranjero. Es probable que el sentimiento siga siendo débil hasta que surja una solución. Los bonos en dólares están valorando actualmente un recorte del 75%, en línea con un escenario de liquidación de la deuda, mientras que un reperfilamiento de la deuda (extensión del vencimiento, canje de deuda por acciones) nos parece más probable e implicaría precios más altos de los bonos.
- Evergrande no es un Lehman: Aunque creemos que los accionistas y tenedores de bonos de Evergrande soportarán la mayor parte del pago, vemos poco probable que esto desencadene una crisis global y sistémica, dado que la naturaleza de sus actividades es menos sistémica que la del sector financiero. Los importes a cancelar parecen manejables.
- La historia de Evergrande se suma a los riesgos de un mayor enfriamiento del sector inmobiliario y de la economía china en general. Pekín ha introducido varias políticas para desapalancar el sector inmobiliario. Las principales herramientas son el enfoque de las «tres líneas rojas» y los topes a los préstamos por parte del Banco Popular de China.
- Primero, el gobierno chino quiere que el riesgo crediticio se valore mejor; segundo, enfriar la especulación inmobiliaria y los precios y, tercero, proteger a los compradores de viviendas. Pero quiere evitar un desplome inmobiliario que repercuta tanto en los hogares (efecto riqueza) como en el sistema financiero (malos préstamos) y haga que la crisis sea sistémica. Así pues, los tenedores de bonos sufrirán algo, pero China se esforzará por evitar los efectos perjudiciales en cadena.
Creemos que el probable impago de Evergrande no tendrá el mismo impacto sistémico que la quiebra de Lehman:
– En primer lugar, los promotores inmobiliarios son menos sistémicos que los bancos, las cantidades adeudadas por Evergrande son mucho más fáciles de identificar y se adeudan en su mayoría en China, donde los bancos están en gran medida bajo el control del gobierno. La deuda asciende a algo más de 300.000 millones de dólares, de los cuales algo más de un tercio es deuda con intereses, incluidos 19.000 millones de dólares en bonos denominados en dólares. Mientras que en el caso de Lehman la deuda estaba diseminada por el sistema financiero mundial en forma de productos estructurados, en el caso de Evergrande los acreedores son más fáciles de identificar y en su mayoría chinos. Según S&P, el sector bancario chino puede digerir un impago de Evergrande sin que se produzcan trastornos significativos. Con una deuda total, incluidos los bonos onshore y offshore, de unos 571.000 millones de RMB a finales de junio de 2021, Evergrande es pequeña en relación con los préstamos totales de los bancos chinos, que ascienden a unos 160 billones de RMB (0,35%) y a unos activos totales de 280 billones de RMB (0,2%).
Tras el incumplimiento técnico provocado por el impago del cupón del bono en dólares con vencimiento en 2022, la empresa dispone de un periodo de gracia de 30 días para encontrar potencialmente una solución para pagar los cupones. No obstante, el resultado más probable es una resolución de la empresa en lugar de una liquidación. La compañía sigue siendo gestionada como un negocio en marcha y tiene más bien un problema de liquidez que de solvencia. Además, en China los impagos de tipo liquidación son casos extremadamente raros y sólo ocurren cuando las empresas no tienen absolutamente ningún activo que vender, lo que está lejos de ser el caso de Evergrande. Los problemas de liquidez se derivan de la dificultad para la venta de activos, dado que el sector inmobiliario ya ha colapsado y otros promotores están sometidos a importantes restricciones normativas para contener el apalancamiento. Cabe esperar que las negociaciones entre los acreedores decidan un reperfilamiento de la deuda o un canje de deuda por acciones.
La crisis de Evergrande no es sólo un riesgo idiosincrático/micro, sino que también tiene un trasfondo macroeconómico.
Hasta cierto punto, los problemas de Evergrande han sido causados por las políticas macroeconómicas. China se enfrenta a un acto de equilibrio. El gobierno chino quiere desapalancar el sector para fortalecerlo, mejorar el mecanismo de determinación de precios y la fijación de precios del riesgo en el mercado crediticio, y estabilizar los precios de los inmuebles protegiendo a los compradores. Al mismo tiempo, hay que evitar un desplome inmobiliario y una crisis que afectaría negativamente a los hogares y a los mercados financieros y podría acabar enfriando demasiado el crecimiento. Este acto de equilibrio tiene varias dimensiones:
- El sector inmobiliario es sistémicamente relevante. Junto con los sectores relacionados, la producción y la comercialización, representa alrededor del 25% del PIB. Además, el sector está muy diversificado. Los efectos del sobrecalentamiento y la extrema asequibilidad de la vivienda en las grandes ciudades (nivel 1) coexisten con los problemas de demanda en los pueblos pequeños. Por ello, Pekín se ha abstenido cada vez más de aplicar políticas globales y deja a los gobiernos locales la tarea de dirigir los mercados locales. Las políticas en vigor (véase más adelante) probablemente frenarán aún más el sector. Dado el tamaño del mismo, cualquier desaceleración debe ser manejada con cautela.
- Pekín ve riesgos en el apalancamiento del sector inmobiliario, lo que implica también un riesgo para el sector financiero. Evergrande es el ejemplo más claro, pero no el único promotor con un apalancamiento elevado. En general, el sector financiero está muy expuesto al mercado inmobiliario. Los préstamos relacionados con el sector inmobiliario representan más de un tercio del total de préstamos. Además, los bienes inmuebles se utilizan ampliamente como garantía, lo que se estima que añade otro 10-15% de exposición indirecta. Otros fondos también se han canalizado (de forma oculta) hacia el sector inmobiliario. Sin embargo, también hay factores estabilizadores para el sector bancario. Los pagos de entrada para la primera vivienda suelen ser de hasta el 30%. Por lo tanto, los préstamos hipotecarios de los bancos tienen un colchón considerable. El desapalancamiento del sector inmobiliario se produce tras el desapalancamiento del sector bancario en la sombra. Esto también ha restringido el acceso al crédito para algunos promotores.
- Una mayor caída de los precios podría implicar un efecto riqueza negativo para los consumidores. Sin embargo, un estudio reciente concluye que para los hogares «normales» los efectos sobre la riqueza son pequeños en comparación con la renta disponible. Los efectos aumentan con la compra adicional (especulativa) de propiedades. El deterioro de la asequibilidad de la vivienda tiene un claro efecto negativo sobre el consumo.
- Para reducir el riesgo del sector y limitar la exposición de los bancos al sector inmobiliario, China ha instaurado una serie de políticas. En primer lugar, el llamado enfoque de las «tres líneas rojas» limita la expansión de la deuda de los promotores según ciertos criterios. En caso de que no se cumpla ninguno de los criterios, la empresa no debe aumentar su deuda. En un principio, estas normas sólo eran vinculantes para los 12 mayores promotores (como Evergrande), pero parece que se han ampliado de facto a todos los promotores. En segundo lugar, el Banco Popular de China introdujo límites a los préstamos inmobiliarios y a los préstamos hipotecarios de los bancos comerciales (a partir del 1 de enero de 2021). La cuota para las hipotecas limita la demanda inmobiliaria de los hogares. Esto es necesario para estabilizar los precios, ya que el desapalancamiento del sector tiende a disminuir la oferta de viviendas (y, por tanto, puede aumentar los precios). En tercer lugar, el Ministerio de Recursos Naturales del Suelo anunció una reforma de la política de oferta de suelo, al menos para 22 grandes ciudades, que pretende mejorar las subastas de suelo y, por tanto, el funcionamiento del mercado.
Las «tres líneas rojas» y las políticas de cuotas del Banco Popular de China contribuyeron a enfriar el mercado. En agosto de 2021, la superficie vendida en términos de valor disminuyó un 5,6% interanual en una media móvil de 3 meses. La inflación de los precios de la vivienda (media de Reuters, no existe una tasa de inflación media oficial) se ralentizó hasta el +4,2% interanual en los últimos tiempos. Este enfriamiento hace más difícil para promotores como Evergrande gestionar el desapalancamiento exigido y asegurar la liquidez. Sin embargo, para lograr el objetivo de un sector financieramente sólido, no esperamos que el gobierno suspenda estas políticas. Pekín también parece dispuesto a incurrir en algunos costes. Desde el punto de vista macroeconómico, se estima que el desapalancamiento del sector costará alrededor de 1 punto porcentual del PIB en 2-3 años. Dicho esto, a Pekín tampoco le interesa acabar con el sector e inducir una crisis. En caso de que las medidas actuales resulten demasiado restrictivas, Pekín puede recalibrarlas. Además, esperamos que el banco central de China evite cualquier restricción de liquidez en el sector financiero. La reciente inyección de fondos se ha interpretado como una señal de apoyo. Como Evergrande no es el único promotor «débil», es probable que se produzcan más quiebras de empresas inmobiliarias. En general, Pekín se esforzará por mantenerlas lo más «tranquilas» posible. Los depósitos de los compradores de viviendas estarán protegidos.
Tribuna de opinión de Christoph Siepmann, economista senior, & Elisa Belgacem, estratega de Crédito Senior de Generali Investments.
