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El sector inmobiliario: en medio de una subida de los tipos e inflación

Stéphane Monier, Chief Investment Officer de Lombard Odier, habla sobre el impacto de la subida de tipos y de la inflación en el sector inmobiliario.

Los responsables de la política monetaria de Estados Unidos están preocupados por el FOMO en los inversores, también conocido como “Fear of Missing Out”, o lo que es lo mismo, el miedo a perderse algo o a quedarse fuera de algo que los demás sí están aprovechando. Si los compradores de viviendas esperan que los precios sigan subiendo, el mercado puede correr el riesgo de convertirse en una burbuja. A medida que los tipos de interés suban para combatir la inflación, esperamos que el boom inmobiliario mundial se calme. Sin embargo, el lento cambio del apetito de los inversores dejará a determinados mercados inmobiliarios, especialmente a los de propiedades comerciales y logísticas alquiladas europeas, como una cobertura parcial contra la inflación.

La advertencia frente al ‘FOMO’ llegó el 29 de marzo de la mano de la Reserva Federal de Dallas, quien señalaba como «los precios reales de la vivienda pueden divergir de los fundamentos del mercado cuando existe la creencia generalizada de que las fuertes subidas de precios actuales continuarán”. Desde el inicio de la pandemia, los precios de la vivienda en Estados Unidos han subido un 35% de media, según datos del sitio inmobiliario Zillow, citado por la Fed de Dallas. El informe registró cinco trimestres consecutivos de «exuberancia» en los precios de la vivienda hasta finales de septiembre de 2021.

En EE. UU., algunos acontecimientos claros han impulsado el precio de la vivienda: el aumento del ahorro de los consumidores a través de los cierres por Covid, el trabajo desde casa, el crédito barato, la escasez de mano de obra y de materiales de construcción. Además de las presiones a largo plazo, como la escasa oferta de viviendas y los elevados alquileres, que han exacerbado la demanda de las mismas.

El sector inmobiliario es fundamental para la gestión de la política monetaria y la comprensión de sus efectos. Los servicios de la vivienda, incluidos los alquileres, constituyen más de una quinta parte de los cálculos de la inflación en el Índice de Precios al Consumo (IPC) de la Fed. Esto forma parte del mandato de la Fed para la estabilidad financiera. La pandemia aceleró aún más la tendencia al alza de los precios. Si bien el rápido aumento de los precios no indica en sí mismo una burbuja de mercado, sí se suma a los retos a los que se enfrenta la Reserva Federal a la hora de gestionar la desaceleración hasta 2024. El aumento de las hipotecas combinado con el incremento del coste de la vida hará que los compradores abandonen gradualmente el mercado y socavará los ingresos y ahorros de los hogares. El aumento de la inflación encarecerá las nuevas construcciones y por tanto reducirá su rentabilidad.

El mercado estadounidense no es único. Los mercados inmobiliarios en Francia, Alemania, Reino Unido y Suiza han mostrado características similares tras la pandemia, según la investigación de la Fed de Dallas. Cada uno de estos mercados ha registrado una falta de oferta de viviendas, en parte creada por la escasez de mano de obra y de materiales de construcción, siendo la demanda históricamente alta tras la pandemia y con tasas de vacantes en descenso. Estas no son las condiciones de una burbuja inmobiliaria clásica.

Los cometidos de los bancos centrales para desacelerar las economías frenando la inflación están comenzando más tarde en el ciclo económico que en el pasado. Sin embargo, el crecimiento, los mercados de trabajo y el ahorro de los hogares en los EE. UU. y Europa se mantienen por encima de las tendencias medias, tras dos años de apoyo gubernamental y monetario excepcional. Si bien la Fed comenzó su ciclo de subidas en marzo, esperamos que el Banco Central Europeo suba los tipos de interés en 25 puntos básicos a finales de 2022 una vez que finalicen sus programas de compra de activos en el tercer trimestre. A partir de entonces, prevemos que el BCE aumentará su tipo de interés de referencia en 25 puntos básicos cada trimestre hasta 2023.

El último Informe de Estabilidad Financiera del BCE, publicado en noviembre, advertía de que «los riesgos de correcciones de precios a medio plazo han aumentado sustancialmente». Al igual que en otros mercados, la falta de mano de obra, el mayor ahorro y la demanda de los consumidores, junto con la escasez de la cadena de suministro, están contribuyendo al aumento de los precios, según el BCE. El informe señala además que los mercados residenciales de Francia, Alemania y los Países Bajos estaban especialmente sobrevalorados.

Oficinas y logística

Si la inflación aumenta los alquileres y favorece las inversiones inmobiliarias, dependerá de la capacidad de los propietarios para trasladar esos mayores costes a los inquilinos. Dado que algunas economías y empresas siguen fomentando el trabajo desde casa, las tasas de ocupación de oficinas no han vuelto a sus niveles anteriores a la pandemia.

Alrededor del 70% de los alquileres europeos están indexados a la inflación. En el mercado de oficinas, las empresas normalmente pueden soportar una subida de los alquileres. En el sector minorista, esto resulta más difícil. Después de la pandemia, los inquilinos del sector minorista son los que se encontraban en una posición económica aún más débil, pues ya tenían que hacer frente a la competencia estructural del comercio electrónico.

Para 2021, la inflación en EE. UU. se tradujo en un aumento del 17% de los alquileres de los inmuebles logísticos, según una de las mediciones. En Europa, donde la inflación sigue siendo más baja, los alquileres de este tipo de inmuebles aumentaron más del 7%. El Reino Unido registró un aumento del 15%. Como todo en el sector inmobiliario, gran parte depende de la ubicación. En Estados Unidos, esperamos que el crecimiento del mercado de alquiler de oficinas sea limitado, o incluso negativo en lugares caros como Nueva York. En cambio, la demanda de espacios comerciales alquilados por empresas de tecnología, por ejemplo, sigue siendo alta y debería ser más resistente.

En Europa, los alquileres de los comercios minoristas en las calles principales han subido desde junio de 2021, mientras que el crecimiento de los alquileres en los centros comerciales continúa cayendo. Esto indica como los principales mercados minoristas europeos son más atractivos para los inversores y son capaces de trasladar los costes del aumento de la inflación a sus inquilinos. Los arrendatarios ya están pagando primas por los inmuebles que cumplen con estándares ambientales más altos. Menos del 2% de las oficinas europeas de «Grado A» están libres, en comparación con el 6% del mercado general.

En Suiza, alrededor del 90% del mercado de oficinas está vinculado a la inflación, y las oficinas mejor calificadas según criterios de sostenibilidad medioambiental siguen siendo las más solicitadas. Esperamos que el Banco Nacional Suizo comience a subir los tipos poco después del BCE, ya sea en diciembre de 2022 o marzo de 2023, y que luego los aumente trimestralmente, para llevar la tasa de política monetaria al 0% en septiembre de 2023 o diciembre de 2023. El diferencial entre la rentabilidad de los dividendos de los fondos inmobiliarios residenciales y los bonos del gobierno suizo a 10 años se está reduciendo a medida que aumentan los tipos y la inversión se ralentiza en el mercado directo. Analizamos el mercado inmobiliario suizo con más detalle en nuestro último boletín de estrategia de inversión.

Un boom con vistas

A nivel mundial, los inversores que buscaban diversificar su cartera en un contexto de tipos bajos recurrieron al sector inmobiliario en busca de rentabilidad. Históricamente, las inversiones inmobiliarias también tienen un buen desempeño en ciclos inflacionarios. El sector inmobiliario sigue proporcionando cierta protección frente a la subida de precios, mientras que los bajos niveles de oferta de propiedades comerciales y la fuerte demanda hacen que no esperemos ver una caída de las valoraciones durante el próximo año.

El mercado inmobiliario sigue siendo una parte importante de nuestra asignación de activos y nuestras carteras tienen una exposición sobreponderada a la propiedad europea. Preferimos Europa, especialmente el sector logístico comercial y el residencial, porque gran parte del mercado está indexado a la inflación. Mientras que en lo que va de año las acciones de los inmuebles europeos cotizados en logística, oficinas y residencial han bajado, el sector minorista registró una ganancia de más del 5%.

Los precios de los inmuebles residenciales han subido desde la pandemia gracias a su limitada disponibilidad, y las compañías inmobiliarias que cotizan en bolsa lo hacen con un mayor descuento sobre su valor neto de los activos (NAV) que en el pasado. Esto deja margen para ponerse al día. Dentro de los diferentes sectores inmobiliarios europeos, las oficinas y los locales comerciales cotizan actualmente con descuentos de alrededor del 25% sobre el NAV, considerablemente superiores a su media de los últimos 15 años.

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